忆当年，开弓没有回头箭

　　2005年4月29日，星期五收市之后，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革的试点工作正式启动。

　　“股权分置改革的过程本身是我国资本市场法治建设的一次大实践，也是一次最好的产权制度教育和我国有史以来最大规模的民主法制实践。实践充分证明，面对发展的道路上众多的障碍、矛盾、利益冲突和不如意，只要坚定拥护党的领导，充分发挥人民的智慧，持续深化改革开放，就一定能够实现更加伟大的现代化跨越。”作为股权分置概念的提出者，作为金融监管领域的“老兵”，全国政协常委、经济委员会主任，中国银监会原主席尚福林在接受本报记者采访时，思绪万千……

　　兼任解决股权分置问题专题工作小组组长

　　记者：推动股权分置改革是哪一年？当时您处在什么位置？

　　尚福林：解决股权分置是由国有股减持和股份全流通的概念演变而来的。2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革的试点工作正式启动。

　　关于股权分置概念，我认为要追溯到2003年11月10日，当天以我的名义在《中国证券报》《证券时报》《上海证券报》同时发表了《积极推进资本市场改革开放和稳定发展》的署名文章，首次提出中国股市存在股权分置问题（由于此前一部分股票可以流通、另一部分股票不可以流通，市场上称为“股权分割”）。在解决这一对市场影响重大、涉及社会公众股东利益的问题时，我认为，必须切实保护公众投资者的合法权益，以维护市场的稳定发展。这些都引导着市场逐步形成推进股权分置改革的积极预期。

　　关于股权分置改革工作，则要追溯到2004年1月31日发布的《国务院关于资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《若干意见》）。

　　《若干意见》明确要求，积极稳妥解决股权分置问题，规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失，稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。股权分置改革正是按照《若干意见》的要求，在党中央和国务院领导的指导下，积极推动和组织实施的。

　　股权分置改革这个概念，是我担任中国证监会主席一年多之后，在集中大家智慧的基础上研究提出的。股权分置改革启动后，我兼任解决股权分置问题专题工作小组组长，负责股权分置改革的具体工作。

　　记者：启动股权分置改革之前，中国股市的发展是什么样的？存在哪些比较突出的问题？

　　尚福林：总体上看，我国资本市场建立的时间短，需要不断加强和完善市场基础建设，不断完善市场机制。

　　单就股权分置改革的逻辑线索，我认为可以归纳为3个方面。

　　一是从市场层面讲，股市经历了4年多的下跌过程，上证综指跌幅超过了40%，市场信心面临着严峻考验。同时，曾经行之有效的市场信心恢复手段面临着效率严重递减甚至失效问题。从市场作用看，当时的股市价格发现、兼并重组等作用难以发挥。

　　二是从历史层面讲，在我国证券市场的开拓者们最初设计和创立时，让国有股、法人股暂不流通，是顺应当时社会和市场环境的制度安排，促进了我国股市的产生和发展。随着社会主义市场经济体制的建立和发展，市场条件发生了深刻改变，股权分置、股票不完全流通所积累的问题已经严重影响到了股市功能的正常发挥，严重影响了投资者信心。

　　三是从制度层面讲，股权分置是指A股上市公司的全部股份由于政策限制被区分为流通股份和非流通股份两类流通权力不同的股份，公司公开发行前股东所持股份暂不上市流通。1999年和2001年，为了推进国有企业改革，曾两度进行了国有股减持的尝试，事实上打破了非流通股暂不上市流通的预期。随后，因为股价不断下跌，国有股减持几近搁浅，甚至在国务院终止国有股减持之后，股市还在惯性下跌。国有股减持问题，当时被市场人士称为悬在股市头上的“达摩克利斯之剑”，以解决非流通股流通为核心的股权分置改革，已经成为市场普遍关心的最大不确定性，如果“非流通股如何流通”这只靴子总不掉下来，问题和风险可能越拖越大。

　　四是从监管层面讲，由于两类股东缺乏共同的利益基础，大股东侵占上市公司资金等上市公司质量问题较为突出，影响投资者信心。正是在这样的背景下，国务院将积极稳妥解决股权分置问题提上了重要议事日程。

　　“难”这个字伴随了改革推进整个进程

　　记者：在当时的您看来，股权分置改革最大的难点是什么？

　　尚福林：股权分置改革是一项资本市场基础制度的重大变革，涉及各方面复杂的利益关系，“难”这个字应该说伴随了改革推进的整个进程。但最为突出的应当表现在几个重大关系上。

　　一是政府与市场的关系。改革是资本市场利益关系的重大调整，核心问题是要解决如何将非流通股转化为可流通股。当时市场提出的大部分思路将解决方式定义为补偿，提出了各种补偿的方式以及计算方法，为后来上市公司形成股权分置改革方案提供了参考意见。但由于上市公司的业绩及其投资人不同阶段的收益情况千差万别，很难采取“整齐划一”的模式，这就需要妥善处理政府和市场之间的关系，在把握好改革方向的前提下，最大限度地发挥市场智慧解决复杂问题。

　　二是改革推进与市场稳定的关系。从长远看，改革的根本目的是完善市场机制，稳定市场预期，恢复市场信心，创造股市健康发展的制度条件；从过程看，改革推进充满了不确定性，难免造成市场的进一步波动，并对经济和社会稳定造成影响；从现实看，当时的市场状况已经容不得再出现大的波动。这就使得股权分置改革陷入了“两难”境地，如何妥善处理好推进改革与市场稳定的关系，已经成为关系到改革能否顺利推进的重大问题，也成了我国股市能否迈入健康发展轨道的基础性问题。

　　三是国有股流通溢价与改革即期成本的关系。从长远看，获得流通权的国有股将产生流通溢价，可以实现以市值计价的国有资产保值增值，对我国股市的持续健康发展和国有企业改革顺利推进都具有重大意义；从即期看，以国有股份支付改革对价是否涉及国有资产流失，不仅是改革推进中重大的理论争议焦点，也是影响国有控股股东和地方国资管理部门支持股权分置改革的重大现实问题。

　　四是股权分置改革与后续资本市场综合改革的衔接关系。股权分置改革只是落实国务院若干意见诸多改革措施的一环，如何确保股权分置改革成为进一步改革的基础而不是障碍，改革推进的顺序以及各项改革的衔接配套关系如何处理，关系到资本市场综合改革的整体效应。

　　记者：股权分置改革的必要性是什么？

　　尚福林：解决股权分置的本质，是推动解决资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，是资本市场的一项基本制度的改革。

　　现在回过头来看，股改的必要性可以有很多角度的概括，但就当时的情况而言，可以主要概括为三个方面。

　　一是稳定预期、稳定股市，恢复市场信心，维护经济社会稳定的大局。首要的问题就是，将大家最为关注的国有股减持对市场形成的压力，转变成国有股、法人股恢复流通，促进形成两类股东共同关注提升上市公司质量和素质的机制改革。由于在原来的制度安排中，国有股、法人股不流通是基于国有股、法人股股东在持股说明书中作出“暂不流通的承诺”，这样就将问题明确到了按照合同法由双方商量调整合同条款的层面，关键在于如何解决“对价”问题。于是，股权分置改革的抓手就成了，按照“既不能割断历史，又不能迷失方向”的原则，找出一个能够为各主要利益关联方所接受，又能真正解决问题的路子。

　　二是夯实两类股东的共同利益基础，为提高上市公司质量提供基础环境。在原有的制度设计中，国有股、法人股没有流通，也就没有市场价格，当时的股票价格自然不能代表真正的市场定价，市场定价机制存在重大缺陷。这个问题不解决，不仅流通股未来市场预期难以稳定，而且国有股、法人股也存在利用大股东地位谋求特殊利益的更大的压力和逆向激励，拖下去会严重阻碍资本市场发展和功能发挥。同时，由于缺乏真正的市场定价，国有企业在参与合资等涉及资产价格的活动时，就只能按照净资产定价，国有资产难免被低估。

　　三是解决资本市场的基础制度问题，为后续资本市场的改革创新铺平道路。股权分置问题解决的基础是，处理好非流通股与社会公众流通股的利益关系。这就需要明确一个重要原则，那就是在解决如股权分置、上市公司部分股份不流通等对市场影响重大、涉及社会公众股东利益问题时，必须切实保护公众投资者的合法权益，有利于维护市场的平稳发展，主要从依法完善市场基本功能的角度去推动。

　　记者：为推动股权分置改革，当时做了哪些准备工作？

　　尚福林：股权分置改革是一项涉及利益非常广泛、社会十分敏感、对后续资本市场发展具有重大影响的基础性改革，最早可以追溯到1999年国有股减持引发的大讨论。2004年1月《国务院关于资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的发布，标志着国务院正式将这项工作提上议事日程，有关准备工作则一直贯穿整个改革过程，工作的主要内容包括几个大的方面。

　　一是制度准备。试点推出前，主要是调查研究和内部准备。通过大量的文献梳理，搞清股权分置问题的由来及演进过程；综合市场各方面意见，厘清股权分置问题的性质，提出可行的解决路径；研究拟定具体的改革实施方案并履行决策程序。试点推出后，召开了不同层面的专家学者和市场人士座谈会，广泛听取各方面意见，持续完善改革的实施方案；专门抽调数十名工作人员封闭忙了大半年，在2004年农历大年三十前全部完成试点的各种规章制度、文件材料等准备工作。例如，为了保证改革的顺利推进和市场平稳运行，明确了股权分置改革的法律基础是合同法，推进改革的主要方式为协商对价；制定了分类投票制度，以保护投资者合法权益；强调必须依法合规保护投资者合法权益，制定了非流通股分三年逐步解禁的规定，以及解禁后的交易限制、披露要求和大宗交易制度等。

　　二是组织准备。在国务院领导下，成立了由证监会、财政部、人民银行、国务院国资委、商务部组成的解决股权分置问题专题工作小组及其办公室，并在沪深证券交易所成立了股权分置改革领导机构。

　　三是市场准备。以形成改革积极效应为目标，选择具备条件且方案类型具有代表性的试点公司，并协调市场机构组织实施；落实改革推进中维护市场稳定的工作机制；充分开展多角度的舆论宣传，营造积极的改革舆论环境。例如，2005年5月16日，在股权分置改革试点一周之际，针对各种舆论反映，按照党中央国务院领导指示精神，我们专门召开新闻发布会并重点强调，股权分置改革不仅是中国资本市场的一件大事，也是党中央国务院的重大决策，“开弓没有回头箭”，必须搞好；同时指出，作为中国股市的一场深刻变革，改革将是一个连续过程，改革不会停步。有关新闻宣传、舆论引导和释疑解惑，较好的引导和稳定了改革预期。

　　四是技术准备。协调沪深证券交易所和中国证券登记结算公司，为网络投票及各种改革方案的实施提供技术支持。同时推进发审委制度改革，出台分类表决制度并设计利用交易系统进行网络投票的制度等，为股改扫平道路进行了细致的制度机制和程序技术准备。

　　同时，我们还对很多改革细节进行了反复研究。比如，在改革文件的发布方式上，这么重要的文件由证监会发文，而不直接以国务院的名义发文，主要是考虑可以留下更大的回旋余地；在试点企业的选择上，在4月12日发布证监会负责人谈话，明确表示试点条件成熟的同一天，派出了时任证监会副主席屠光绍，登门拜访对全流通一直有强烈兴趣、准备较为充分的湖南知名民企———三一重工，与其当时的董事长梁稳根闭门长谈，希望他们承担打响第一枪的重担。

　　“了不起，过去想干不敢干的事，干成了！”

　　记者：正式推动股权分置改革的时间是哪一天？您记忆里的那一天是怎么度过的？有哪些记忆深刻的细节？

　　尚福林：《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》是2005年4月29日晚上对外发布的，应该算是正式推动股改的开始，但真正的开始实施应该包括整个随后开始的五一长假。

　　因为在此之前这项工作处在绝密状态，所以文件对外公布后的工作是非常紧张的，包括组建领导小组及其工作机构，筛选有条件进入试点的公司，与备选公司及其保荐机构就改革的意向性方案进行沟通，审定首批试点公司的改革方案并形成向国务院的报备文件。

　　记忆最为深刻的有4件事。

　　一是首批试点公司启动改革程序之后的网络投票过程，国务院领导高度关注，要求每小时报一次情况。

　　二是改革对价究竟会定在什么水平，因为这会影响相关各方参与改革的积极性，会对当期市场稳定带来影响，会对后续改革形成示范和引领效应，同时要确保相关对价经得起历史的检验，回答了国有资产在改革中保值增值这个题目。

　　三是分类投票制度得到检验，第一批试点的三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源4家企业，有三家的股权分置改革方案获得通过，清华同方的股权分置改革方案由于未获得2/3的社会公众股东投票没有通过。这一试点结果达到了预期效果，表明达成了市场认可“对价”方式，并形成了大小股东平等协商的机制。

　　四是工作层面同志们的拼搏精神，大家不分昼夜地工作，关注着试点公司的改革进程和媒体反映，及时向国务院报告，随时应对处置。

　　2005年五一长假复牌之后的市场表现，大体维持了一个月的盘整下行表现，并从6月6日起企稳回升。这个阶段的市场表现总体是正常的：初期的下行，主要根源于对改革能否持续推进的担忧以及市场在改革背景下估值体系的重构；随后的回升，则是各利益相关方对改革特别是对价的认识深化、预期优化、行为合理化的表现。

　　记者：全面完成股权分置改革的标志是什么？

　　尚福林：主要有两个重要标志。

　　一是新老划断。2006年10月，随着中石化完成股改，完成股改的公司还原为原来的股票简称，未完成股改的公司股票简称前加S以示区分，自此之后首次公开发行股票的公司不再区分流通股和非流通股，这标志着中国资本市场的股权分置时代宣告结束。

　　二是完成股权分置改革的公司家数占比和市值占比双双突破98%，剩余公司改革推进的不确定性已经不足以对市场的整体稳定构成影响，这标志着股权分置改革基本完成。

　　当然，如果把时间再拉长一点看，还有一个标志，是完成改革的公司限售股开始解禁对市场稳定的影响是否消除。当时我们持续跟踪统计，并且及时告诉市场，限售股解除限售与解除限售的股份实际减持是两回事。实际上，持续的统计结果表明，解除限售的股份并没有出现市场所担心的减持潮，进一步稳定了改革基本完成之后的市场预期。

　　记者：您作为亲历者和推动者，最大的体会是什么？

　　尚福林：股权分置改革是我国资本市场改革历程中的一次复杂战役，改革过程中的理念摩擦、观点碰撞以及各种复杂问题的处理是任何单项改革所不曾经历的。

　　我最大的体会可以概括为五个方面。

　　一是必须坚定不移地依靠党中央、国务院的正确领导。推进股权分置改革是党中央、国务院从全局和战略高度做出的正确决策；改革推进过程中遇到的重大问题，没有党中央、国务院的坚强决心和积极推动很难得到解决；没有党中央、国务院从战略高度统一认识，很难形成有关各方和社会各界的共识及推动改革的力量。

　　二是必须充分尊重市场规律和人民群众的首创精神。股权分置改革是资本市场利益关系的重大调整，而涉及利益关系调整的改革都是极其复杂的。改革中我们正确把握政府职能定位，管理好改革的程序规范、信息公开和监管到位，充分发挥市场主体面对千差万别情况形成改革方案的智慧，创造性地产生了众多对价模式，这种统一组织、分散决策的改革推进方式，值得总结和借鉴。

　　三是必须高度重视市场预期的稳定。资本市场稳定运行的重要前提是预期的稳定，改革顺利推进同样需要预期的稳定，只有把稳定预期放在重要位置，市场才有信心，机构才好布局。股权分置改革试点阶段，由于各方认识存在分歧，市场对改革能否持续推进预期不明；由于估值体系重构，市场对定价中枢预期不明。这两大预期影响市场稳定，也影响市场对改革的参与力度。中央领导“开弓没有回头箭”的表态以及大市值公司重点推进的安排，及时稳定了市场预期，这是改革快速推进和市场触底回稳的重要基础。

　　四是必须坚持民主法治原则。股权分置改革的过程本身是我国资本市场法治建设的一次大实践，也是一次广泛的产权制度教育和大规模的民主法制实践。对于这样一场涉及亿万人、在事后去重新界定财产权利的变革，在这么短的时间内，以这么平稳的方式顺利完成，一条重要经验就是始终坚持民主法治原则。从最开始提出思路时，将股权分置改革纳入合同法规范的范畴，到后来的分类表决制度设计，整个改革全过程都较好地坚持了民主法治思维。

　　五是必须形成各方面积极配合的强大合力。时任国务院领导同志明确强调，股权分置改革不是证监会一家的事，各方面要协同配合。股改中遇到的各种重大问题，都是中央领导同志亲自主持研究，各部门出谋划策；实际操作中，国资、财政、税务、商务、央行等有关方面协同作战、各司其职，各地政府也都成立专门工作机构协同推进，这是这项改革得以顺利推进的重要保障。